新浪财经2022基金嘉年华活动于6月8日、9日、10日在线上举行，泰达宏利基金经理张晓龙发表了主题演讲：
各位领导、各位嘉宾，大家好，我是泰达宏利的张晓龙，今天我分享的主题是“乘风破局、守正笃行”。顾名思义，“乘风破局”的这个“风”就是我们的个人养老金政策的重大出台。“守正笃行”的“行”是我们作为养老基金的基金经理，我们如何去更好地迎接我们的养老金政策。
一，个人养老金政策特点。
适用范围，它的覆盖面更广，较之一支柱、二支柱，基本养老和企业年金、职业年金，它的范围是所有的城镇职工和城乡居民都可以根据自身的意愿参与三支柱。虽然我们的一支柱覆盖面很广，但整体来讲还是有一些局限性。二支柱适用的范围更窄，只有少数的企业、单位有企业年金或者是职业年金补充的情况。对三支柱来讲，覆盖所有的城镇职工和城乡居民。
同时，产品的范围更多样化。一支柱和二支柱更多的投资是委托给社保基金或者是委托给具备企业年金管理资格的投资管理人进行投资。三支柱所有的参与人、所有的居民都可以自己选择合适的金融产品进行投资，比如说买公募基金、银行理财、保险，这方面的主动权更多地掌握在个人的手中。当然买的范围还是集中在成熟稳定的、标的规范的、安全的、侧重长期保值的金融产品。
我们参考2018年的试点办法，定了一个税收递延机制，类似于居民购买符合条件的个人养老金的一些产品之后，能够享受一定的税收优惠。税后支取征收7.5%的个税，对于适用的个税高于7.5%的所有的参与者，这方面会有明显的税收优惠的措施。同时考虑到目前缴税的基数，由以前的工资收入拓展到类似于稿酬，这一方面的综合所得收入综合提取的条件下，我们的个人养老金的税收优惠会更加对这些人群具备吸引力。还要考虑到城乡居民收入的快速增长，能够缴税的人群逐步增加，在这个角度来讲，税收优惠力度将会进一步提升。
前面是政策的介绍，本身对我们的影响是什么？为什么我们对这个政策如此重视？
1．改善当前养老金结构。目前我国三支柱发展情况来讲，一支柱独大，二支柱适用的人群偏窄一些。我们基本养老保险本身的替代率这方面，已经由之前的75%以上慢慢已经降到了50%以下，说明我们的养老完全依赖一支柱给予过大的压力。同时，我国老龄化不断加剧，现收现付制下的基本养老保险体系有一定的承压力。2020年一支柱的存量资金来源已经出现了近些年的第一次下降，也凸显出第一支柱这方面的压力。
2．调节居民理财习惯。我们引入三支柱之后，不仅可以减轻一支柱的压力，同时由于我们的居民自己进入了投资的市场，自己去选金融产品，能够在过去的大多数人去买房理财的环境下，逐渐地改成买金融产品或者买保险产品，改善居民整体的理财习惯。尤其我们可以看到2019年以来这一波公募权益基金的牛市，也使得更多的居民认知到基金理财的重要特点。
3．能够为资本市场带来真正长期存量资金，改善资本市场结构。我们做了一个统计，以亚洲的日本、美洲的美国、欧洲的德国为例，从养老金已经实施运作多年的国家来看，全面个人的养老金制度实施之后，整个资本市场尤其是股票市场的波动率出现了明显下降，我们一直在说权益市场A股的波动率比较高，日本、美国、德国在个人养老金制度实施之后，整体前后五年的波动率出现了明显的下行。
这是我们整体这个政策给我们带来的深远的影响。除了直接地改善整个养老金的结构，减轻一支柱的压力，调节了居民的理财习惯之外，同时也能为资本市场带来更为长期深远的影响。
个人养老金政策是为养老而准备的，提出了四类产品，作为四类产品背后不同的金融主题，本身是一个什么特点呢？
税延型商业养老保险2018年已经享受了税收优惠，传统的保险公司在长期稳健投资上具有一定的投研优势。同时，保险自身的一些渠道优势也建立了一定的客户的信赖。2018年以来实施的特点来讲，目前整体上收益率不足。
银行系的理财产品，银行理财是银行提供的一个金融产品，存在一个比较显著的特点是客户的渠道基础非常好，客户的依赖度比较高，类似于我们在银行买产品都是非常放心的特点。劣势是在于进入权益市场，尤其是进入A股市场这方面的金融实践没有像公募基金、保险公司进入时间那么长，尤其是应对资本市场高权益波动时，投研能力相对优势没有那么明显。
公募基金。截止到目前，公募基金的养老目标基金现在已经突破1000亿，其特点是公募基金经过了二三十年的规范化蓬勃发展，投研实力强，类似于固收+产品、类似于净值波动型的产品，这方面具有显著的投研优势。而且经历这么多年的发展，相关法律法规的推出实施，运作方面的公开透明，产品类型也相对多元化。弱势是渠道能力弱，尤其客户对公募基金还是有一定的信息不对称的问题。
这是我们概括地看养老基金产品市场的几大机构的一些自身的优势和特点。
根据养老金的养老功能，自然要求投资要稳健，投资要避免过山车。如何去实现我们的目标，尤其是净值化的产品不可避免地去投资于国内的资本市场、国内的债券、国内的A股。（PPT）这张图是过去16年大类资产收益回撤的对比，可以看到不管是债券市场，无论是金融债还是股票，类似于沪深300、中证500，其长期收益率显著优于标普500。我们认为美股很强，但是从收益率来讲，我们的中证500和沪深300都要优于标普500和纳斯达克，也优于欧洲国家的之指数，同时也优于黄金，黄金一直以来是保值增值的非常好的实物资产，这方面具有一定的优势。缺点是什么呢？缺点是波动比较大，回撤比较大。A股主要的指数，像沪深300、中证500和中证全指，这几个指数平均每年最大的回撤都在25%以上，欧美国家的波动率是20%以下，美国一般波动率是15%左右。说明我们整体的市场尤其是A股整体上是呈现高收益、高波动、高风险的特点。在这个角度下，我们应该采取什么措施去迎接我们稳健的养老金的需求？
我们做了一个统计，2018年到现在，下面这张图展示的是A股市场上10%分位和后10%分位及中间，这几个分位数下股票市场的收益情况。可以明显看到股票整体上来讲2018年有显著的下跌，2019年和2020年、2021年有一定的收益，但是明显来讲基本收益都是偏个位数，或者低于20%。但是我们的公募基金、权益基金2018年也出现了下跌，但是2019、2020、2021年出现了非常明显的正收益，尤其是2019、2020年显著跑赢了指数，说明基金能够战胜股票本身。
如果我们从两端来看，类似于选股票，假设我选得好和选得不好，我选得好是绿色的收益率，选得不好的是蓝色的收益率，可以看到每年股票市场的收益率差别都在100以上。比如今年市场行情弱一点，2019和2020年收益率在百分之百以上。我们的权益基金选得好和选得差的确实有区别，好的跟差的能差40%、50%，但整体来讲波动相对比较低，意味着让投资者自己选股票和自己去选基金，基金的稳定性会更高一些，收益也不会受到很大的影响，我们依赖公募基金的alpha，还会取得更好的收益。
如果我们采用FOF的方式，通过养老目标基金的方式，我们应该怎么去契合我们的稳定性和收益同时兼顾？公募基金这几年也差异比较大，去年好的基金基本上能有20%、30%的收益，差的基金也有亏损的情况，我们从养老基金FOF的角度怎么去看待基金这个问题？我们做了一个统计，（PPT）横的是每年收益率的十个分位，第一个分位是最优的TOP10%的基金，第一列表示的上一年表现最优秀的基金，Top10%的基金，这些基金在下一年全市场收益率的排名。左上角意味着第一年超过10%，第二年继续超过10%的比例。理论上来讲每一个格子都是代表基金池，类似于均匀分布。我们也可以看到从收益率的特点上来讲呈现出什么样的特点。意味着什么呢？如果我们选择去买基金，如果只看收益率，看过去的一年的收益率或者过去三年或者是六个月的收益率，本身收益率按照这仅仅一个指标来讲，结果将是非常不规律的。按照收益率这一个指标来讲，如果仅仅采用这种方式，基本上我们基金的选择会失败。监管部门包括行业自律部门也在倡导不要过度重视基金的短期收益，也是从这个角度来出发。
另外一方面，养老投资追求回撤控制。除了选好基金，做好资产配置之外，本身它最直接的一个侧重点是要做好回撤控制。为什么要控制回撤？是我们所有的投资人自身的投资能力比较差，还是因为本身市场出现了问题。居民有什么样的投资行为，或者是所有的投资者有一个什么投资行为，（PPT图）2005年以来公募基金的份额变动情况，可以看到每次基金申购的高点是2007年和2015年，赎回的峰值是2015年7、8月份的时候和2008年。最近Q1的赎回量也是比较大的。同时申购的量比较多的时候是在上涨和高位的时候。
这样形成一个特点，投资者都喜欢追高，也都喜欢在市场下跌的时候离开这个市场。由于我们的波动仍然比较大，使得我们的客户在基金申赎的过程中形成基金赚钱基民不赚钱的特点。尤其我们考虑到个人养老金，居民选择产品和自己买基金，基金赚钱基民不赚钱的问题将会更加突出。如何解决这个问题？我们对比了一个例子，对于养老FOF或者我们去承接养老基金这类产品，我们应该怎么做？用科学的定性和定量结合的方式，提升优选的效果。另外一方面，对比一下为什么过去以来我们的居民习惯买房理财，我们的基金收益率这么优秀的情况下，没有吸引投资者过来？所有的这些因素为什么导致这个结果？万得上一个百城房价的指数。2016年以来，一线城市房价的收益率高于债券基金，跟股票平均的收益率基本上比较类似，但是以股票为例，股票市场在养老理财这方面稍微弱于房地产市场。我们看到房价基本上没有看到哪个阶段非常显著的大幅下跌，类似于基金市场和股票市场，可能一个季度跌20%、30%，房地产市场这种情况比较少。但是我们的基金和股票市场经常会出现这种特点。如何去投资净值波动类的产品，就需要更高的收益补偿，权益基金在这方面走出自己的特点，自身的回撤这方面的问题也是绕不开的问题。养老投资者需要通过债券跟股票通过一个比较好的资产配置的方式，使得我们的收益率曲线目标类似于房价指数，把回撤控制下来，同时收益率不错，改变我们自身的产品供给端的一些特点，让客户能够拿到这一类资产，在市场下跌的过程中也不会再恐慌，或者市场下跌的过程中控制下跌的幅度，使得我们的客户也能承担得住，让我们的居民能够在拿得住的过程当中去享受后期的市场走牛的过程带来的收益，更好地去实现我们自身养老投资的目标，进行收益的保值增值，更好地服务我们整个国家的养老体系。
前面其实我们提到投资者在自身选基金这方面需要看到基金收益的转移，去年是top10，下一年是其它的区间，相对是离散的，仅仅看单一指标基金的这个角度来讲，相对来讲基金优选的效果并不好。即使是我们解决了基金优选的问题，把基金选好了，或者我们每年选择基金都是市场的均值收益水平。即使是这个样子，（PPT）公募基金指数类似于所有的基金的平均收益，所有公募基金收益的平均值，基本上类似于这一年公募基金指数是多少收益，权益市场公募基金排名当中，基金优选并不成问题。我们的个人投资者或者是包括机构在内的所有的投资这会出现一个什么特点？从2005年到现在能够明显地看到，基金的申购峰值总是在基金指数表现上涨或者表现到顶点的位置的时候出现一些明显大幅的申购，2007年的时候、2015年上半年的时候、去年开始基金申购的这一波行情。下跌的时候或者申购量非常少的时候，是市场偏底部的位置，2008年的时候，2015年8月份出现基金的赎回。也有很多报道，今年的Q1也出现了大量的投资者赎回基金的特点。
从事后结果来看，我们的投资者总是出现上涨的时候去买基金，下跌的时候去赎回基金。但是在市场相对比较平稳的时候，类似于波动率比较偏低的时候，2019年的时候、2020年上涨的时候，我们的投资者能够明显赚到钱。当市场开始大幅度波动的时候，就会出现亏钱的状态，反映了过去这么多年以来我们一直在研究的一个问题，基金赚钱，但是我们的基金投资者尤其是散户并没有赚到钱，尤其是考虑到个人养老金制度，所有的参与者、所有的个人投资者都可以自己去选择基金，自己去选择金融产品投资的时候，基金赚钱和基民不赚钱的这个问题将直接会影响到我们的公募基金更好地去承接个人养老金需求的问题，也会影响到个人养老最后能不能实现养老的问题。
因此，如何避免大涨大跌，我们去做好波动化、净值化的管理成为非常重要的一点。在过去这么多年的过程当中，房地产承接了更多的一些理财的属性或者说养老的一些属性，经常看到买房养老之类的文章。我们以2010年到现在为例，一线城市的房价整体平均涨幅80%左右，权益基金显著高于房价的涨幅。但是基金存在着一个特点是波动非常大，导致了基金在暴涨暴跌的过程中，我们的居民、我们的个人投资者损失了不少收益，甚至亏了本金。但是由于我们还要对比一下我们的基金，取得了显著优于股票指数的收益的情况下。
对于公募基金养老FOF，我们应该怎么做？我们要获得类似于或者战胜房价的收益特征。第一，收益率长期来看，债券收益率各个阶段回撤比较低，波动比较低，我们可以更好地利用到我们国内债券市场的长期收益率非常可观，我们股票的收益率尤其是公募基金权益基金的收益率更好，通过比较好的资产配置，利用好股票跟债券弱相关性甚至是阶段的负相关性的特点，我们打造出类似于像图中虚线的净值曲线，我们的回撤控制在相对比较好的一个水平，当净值发生回调的时候，我们的投资者也能够承担得住，而不是过度地依赖投资者提高自身的风险承受能力或者是回撤承受能力，而是从产品供给端，通过资产配置的方式，降低我们的回撤。同时，充分发挥我们的公募基金的特点，发挥我们在基金优选方面的特点，以及我们在动态资产配置这方面的投资经验，进一步去增厚收益，希望通过养老FOF去理财，也能够更好地服务好我们的个人投资者的理财需求和养老需求，解决基金赚钱而基民不赚钱的问题，同时减轻我们国家养老方面的压力。
今天我就分享到这儿，谢谢大家！
